投资创业

手把手教你分析一家企业:丽人丽妆

本文转自微信公众号“BusinessAnalysis”

分析丽人丽妆这家公司,直接来看数据:

2014年-2017年1-6月,营业收入分别为7.1亿、12亿、20亿和12亿;扣非净利润分别为584万、3,073万、7,391万、6,416万;经营活动产生的现金流量净额分别为-3,347万、-1.05亿、-5,515万、2.5亿;毛利率分别为38.19%、35.81%、35.32%、35.65%。

看完数据,如果让你投钱当它的股东,你会不会投?

也许你会说:经营现金流连年为负,净利率极低,有什么好投的。

可是,如果我告诉你,这家公司,阿里大笔砸钱入股,是它的二股东呢?

多增加这个信息,对你的投资决策,应该会有那么一丢丢的影响。

最近,我们经常说,反向思维。其实,在这个案例里,也能用到。

几个问题,供你思考:

1)在市场上,大众经常喜欢追捧各种“牛逼机构站台概念”,比如“鼎晖入股”、“阿里入股”、“腾讯入股”,可是,跟着大机构做投资,一定能赚钱吗?

2)大众经常流传一个说法:女人的生意,最好赚钱。可是,真的是这样吗?

3)化妆品生意,应该是“最女人”的一门生意,如果让你在A股、港股找价值投资标的,或许你认为,应该会有不少好标的,对吗?

看完这几个问题,告诉你上述这家公司的名字:丽人丽妆。

这公司,年营收体量高达20亿,股东团队相当豪华,而且阿里系站台,持股19%成为二股东,超强背书。此外,还请了一流的大保荐机构中信证券,以及一流审计机构、普华永道中天会计师事务所。

又一个豪华上市团队。

可惜,然并卵。刚刚,在证监会第十七届发审委2018年第23次工作会议上,它被否决得很惨。

没错,这是“阿里概念股”,不知有多少人一听见阿里站台,瞬间就有砸钱投资的冲动。

可是,看完本报告,也许你会改变原来的想法。

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阿里入局当二股东

一个理工男,二次创业

成立了丽人丽妆

丽人丽妆,2010年5月成立,注册资本只有10万元。

历经四轮融资,丽人丽妆越做越大,最终成长为一个地道的“淘品牌”,专门给化妆品品牌做电商销售,合作的品牌有兰蔻、雅漾、美宝莲、妮维雅等等,2017年营收20亿。

在他的成长经历中,有两轮融资十分有意思:

刚起步时,融资靠实物。

比如,以存货和固定资产等实物出资,例如爽肤水、面膜、防晒霜、眼霜等护肤品,合计21万件;以及空调、电脑、显示器等固定资产,合计179个。

幸运的是,这样“艰辛的日子”没过多久,他就获得了重磅嘉宾的融资。

2012年,发生了一件大事,阿里创投入股20%,丽人丽妆名声大噪。尽管这部分股权,后来转让给了阿里网络,但依旧沾着“阿里系”的光。

截至目前,丽人丽妆的股权结构为:创始人黄韬,为控股股东和实控人,持股合计37.35%。二股东为阿里网络,持股19.55%。

看到这里,你或许会感叹,丽人丽妆的老板,一定很懂女人,并且,有着丰富的金融圈人脉,深谙创投圈的奥秘。

可是,黄韬是一个典型的理工男。

1998年毕业于清华大学自动化专业,留校任教3年,后来跳槽到了美国通用无线通信公司担任产品经理。

之后, 他第一次创业,创立了飞拓无限信息技术公司,跟电商完全不搭边;2010年第二次创业,才创立了丽人丽妆。

多么励志的一个创业故事。可是,如果只是读一个故事,那还有什么意思。你得深入思考一下,化妆品这门生意,从财务角度,有哪些值得研究的?

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化妆品电商行业财务密码一

存货、预付账款

丽人丽妆,主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务、化妆品分销等业务,是典型的B2C电商模式。

其中,化妆品电商零售业务是核心,占营收比重95%,品牌营销服务(占比3%)、化妆品分销等业务(占比2%)。

2014年-2017年1-6月,营业收入分别为7.1亿、12亿、20亿和12亿;扣非净利润分别为584万、3,073万、7,391万、6,416万;经营活动产生的现金流量净额分别为-3,347万、-1.05亿、-5,515万、2.5亿;毛利率分别为38.19%、35.81%、35.32%、35.65%。

注意,2014-2016年,连续三年经营活动现金流持续为负,原因是存货高企、以及应收账款的逐年激增。2017年上半年,经营活动现金流又暴增为2.5亿,原因也跟存货有关,因大量消化库存,应付采购款减少导致的。

从产业链上看——丽人丽妆的上游为汉高、妮维雅等化妆品品牌方,以及天猫等阿里平台的流量渠道,下游为消费者。

从商业模式上看——他通过买断方式向品牌方采购化妆品,并向品牌方申请授权,在授权许可的情况下,进行产品销售,并且售价为品牌方的终端销售指导价。

从盈利模式上看——毛利主要来自于进销差价。

丽人丽妆对上下游的话语权,突出反应在两组财务数据上。

一个数据,是“预付账款”。

2014年-2016年,预付账款逐年上升,分别为2413万、4730万、6184万。这意味着根本不可能占用上游资金,并且还要巴结上游,提前付款买货。

另一个数据,是“存货”。

2014年-2016年,存货高企,分别为1.2亿、1.96亿、3.87亿;这意味着,提前付款买的货,大量变成库存商品,占用了大量的营运资金。

很明显,对上游话语权弱,而且库存商品销路不畅。

不过,这还不是最糟的。

2014年-2017年上半年,丽人丽妆的应收账款分别为1,682万、5,581万、1.5亿、1.32亿,逐年激增。

看到这个数据,可能你会有一个疑问:

一个做电商的,下游不是C端消费者吗,怎么会有这么多应收账款?

原来,这些应收账款,绝大部分都是为化妆品品牌方代垫的营销推广服务费、店铺代运营费等等。

注意,一个下游渠道商,不仅地位不强势,而且还要帮上游化妆品品牌做营销推广,帮它们做店铺代运营。而且更关键的是,这些支出都是提前代垫费用,成了自己的应收账款。

大家用脚趾头想想,它在产业链上的地位,强吗?

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化妆品电商行业财务密码二

返利占比高,利润含金量需要深挖

接下来,该研究一个很重要的商业细节:返利。

本案,表面上,报告期内的营收快速增长,收入年复合增长率达到67.83%,营收规模高达20亿。但是,其中有很大一部分毛利,靠的是化妆品品牌方的返利。

返利,是一种具有鼓励性、为了促进销售而支付的费用。这是很多行业的惯例,化妆品零售行业也一样。

一般来说,化妆品品牌方,为了激励下游电商渠道销售,会综合考虑销售及订货指标完成情况、市场拓展情况等情形,给予渠道一定比例的返利,如现金返利、货物返利、红票结算和票扣结算。

并且,由于上游品牌方的议价权高,所以要求,只有采购规模越大,产品采购价格折扣才会越低,返利越多。

2014年-2016年,丽人丽妆所获返利,分别为1亿、1.32亿、1.7亿,分别占毛利的比例为36.71%、30.50%、24.56%。

注意,返利占营收的比例非常高。

返利,从商业本质上看,是减少了采购金额,应当削减营业成本,这也是业内的通用会计处理方法。

然而,丽人丽妆比较特殊,他选择先将返利计入“其他应收款”,冲减当期存货采购金额,实际存货销售时,再结转成本。

注意,报告期内,存在返利长期挂账的情形。

早前,另外一家拟IPO企业,天地在线,也曾因返利会计处理问题被否决,优塾投研团队做过深入分析。如果后来的公司涉及返利模式,一定要避免这两位走过的雷区。

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化妆品电商行业财务密码三

销售费用

别看一年营收20亿,其实利润很薄。

2014-2017年上半年,丽人丽妆扣非净利润只有584万、3,073万、7,391.7万、6,416.80万。销售净利率分别为0.79%、2.69%、4%。

注意,数据里透出两个细节:

1)营收规模十几亿,净利润规模只有几千万,落差大。

2)销售净利率逐年上升。

第一个细节,营收到净利的落差,销售费用占了很大一块。

报告期内,销售费用分别为2.3亿、3.4亿、5.4亿、3亿,其中,投入天猫平台的广告费、平台运营费上亿,分别占销售费用的比重为52%、54%、50%、48%。

销售费用高,本身不是问题,可以,一旦是这样的关系,在IPO审核中就成了雷区。

丽人丽妆流量极度依赖天猫,主要在天猫平台进行渠道推广,广告投放费用要交给天猫,而反过来,阿里系又是丽人丽妆的二股东。

问题很明显:你和你持股19%的二股东做生意,公允性该如何保证?

接下来,第二个细节,净利率增长。

2014年-2016年,销售净利润率分别为0.79%、2.69%、4%,逐年大幅增长。这是为什么?

原来,长期股权投资的投资收益,在中间起了很大的作用。

2016年、2017年上半年,长投的投资收益分别为1,323万、1447万,分别占当期扣非净利润的比重为18%、22%。

而贡献投资收益的长期投资,来自丽人丽妆在2015年11月收购的上海联恩49%股权,以及2016年4月对外投资上海丽帆25%股权。

看到这里,或许还很难察觉异常。

但是,他之后的一个横跨IPO的分步并购资本运作,你必须得警惕。

这笔收购,分为两步:

第一步,IPO之前,2015年11月,上海联恩49%股权作价1.76亿,上海联恩100%股权估值为3.6亿;

第二步,IPO,准备拟募集资金1.8亿,收购上海联恩剩余51%的股权,对价不超过2.9亿,上海联恩100%股权估值为5.68亿。

这两步是啥意思?上市前收购49%,上市后收购51%。

这是一个合理的收购啊,可是,问题在哪呢?

还是四个字:资本运作的痕迹,太明显了。

之前我们分析过好几个分步合并的案例,比如青岛金王,比如三维丝,在分步合并方面,利润调节空间很大,而本案,把这一招弄了个升级版本:横跨IPO的分步合并。

根据《企业会计准则解释第4号》(2010),企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的(分步合并),对于购买日之前持有的被购买方的股权,应当对合并财务报表作以下会计处理:

在合并财务报表中,对于购买日之前持有的被购买方的股权,应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量,公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。

回到本案,这样的“横跨IPO分步合并”,很明显,你需要关注几个点:

1)两次收购,价格差异是否合理;

2)如此操作,对未来上市公司,利润会有多大影响;

请输入标题 bcd

发行人于2015年以现金和股权为对价收购上海联恩49%股权。2016年5月,发行人与上海联恩及其股东等签订协议,发行人拟使用募集资金1.8亿元收购上海联恩51%的股权。请发行人代表说明:(1)上海联恩股权评估增值较大的原因及合理性;(2)两次定价方法不一致的原因及商业合理性;(3)发行人分两次购买上海联恩股权的原因及合理性;交易是否构成一揽子交易;(4)上海联恩51%股权收购对发行人财务状况和经营成果的影响。请保荐代表人发表核查意见。

请输入标题 bcd

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化妆行业上下游分析

哪个环节更适合做价值投资?

化妆品行业,乍一听,还是挺高大上的。至少和“女性生意”沾边,而且是消费领域,未来想象空间巨大。

它的上游,为精细化工、包装材料、设备等原材料供应商;中游为品牌厂商;下游为零售、分销商;终端为消费者。

从规模上看,目前,中国是全球化妆品第二大市场,仅次于美国。2017年,中国化妆品市场的规模为3485亿,近5年复合增长率为9.2%。

从增速上看,仅2017年上半年,在所有商品类零售排行中,化妆品行业的同比增速仅次于饮料(12.7%),已经超过食品(11.3%)、烟酒(9.5%)、金银珠宝(7.2%)的增速。

从销售渠道上看,以网购为代表的化妆品电商渠道,急速发展,网购规模的增速高达25%。

我们将化妆品产业链,拆分为三个部分,再用价值投资模型来筛选好生意:

上游——原材料供应商,如表面活性剂、保湿剂、矿物脂、防腐剂、日化用香精、包装材料等等。

这个领域,原材料可获得性高,市场供应充足,产业链上的议价能力不高,可复制性强、独特性弱。毛利率约为10%-20%。

A股代表公司有:赞宇科技(12%)、通产丽星(19%)、两面针(14%)等。

中游——化妆品制造厂商,行业规模大,可复制性强、品类多样,竞争激烈。不过,一旦形成品牌壁垒,则产品独特性高,品牌认可度高。因此,形成垄断的化妆品品牌方,拥有很强的行业议价权。在产业链上,毛利率最高,约为60%-80%。

由于用户需求多样化,化妆品生产商巨头,通常走产品多元化路线,布局护肤、彩妆、药妆、香水等多个领域。

国际知名化妆品牌巨头,代表公司有:

雅诗兰黛集团(美股上市,代码EL.N,旗下品牌有倩碧、海蓝之谜、Origins、Bobbi Brown、M·A·C等等,毛利率80%);

巴黎欧莱雅集团(旗下品牌有HR、乔治阿玛尼、兰蔻、碧欧泉、科颜氏、植村秀、YSL、薇姿、理肤泉等等);

欧舒丹L’OCCITANE(港股上市公司,00973.HK,毛利率80%);

雅芳(AVP.N)、露华浓(REV.N)等等;

国内知名化妆品牌有:

上海家化(旗下品牌有佰草集、美加净、梦巴黎、六神等,毛利率60%)、珀莱雅(旗下品牌珀莱雅,毛利率64%)、谢馥春(新三板公司,旗下品牌谢馥春,毛利率70%)、毛戈平(彩妆,毛利率77%)等;

下游——线上和线下销售渠道,线下渠道如商超、百货、专柜、专营店、便利店;线上渠道多为流量平台,如天猫、京东、唯品会。

这个领域,竞争激烈,可复制性强,产品独特性差。对于单一渠道来说,没有议价能力,但是如果形成渠道强势或者流量强势,则议价能力增强。毛利率约在20%-40%左右。

线下大型连锁化妆品专营店代表公司有:莎莎国际(00178.HK,香港地区化妆品专营店,毛利率42%)、屈臣氏(全国化妆品连锁专营店,毛利率22%)、万宁、卓悦等;

线下商超代表公司有:华联综超(连锁超市,毛利率22%)、三江购物(平价超市,毛利率21%)、百联股份(百货商超,毛利率21%)等;

线上流量平台渠道,代表公司有:京东(毛利率13%)、唯品会(美股代码VIPS.N,24%)。

综上来分析,化妆品产业链上,看似红红火火,可是,产业链的核心位置,其实还是手握品牌的中游、化妆品制造商。上游的原材料厂商,下游的销售平台,话语权都不能算强。

上中下游一对比,很显然,中游的化妆品厂商,相对其他环节,算是一门好生意。

接着,我们从A股、美股,选择几家代表公司做对比,看看有哪些好公司。我们选了几家,以雅诗兰黛、上海家化、毛戈平、珀莱雅四家公司做粗略对比。

这个领域的公司,有几大典型特征:

一是,品牌很重要,有时大家功能差不多,但大品牌和小品牌,就是有天壤之别;

二是,用户需求多样化,产品结构会趋向于多品牌发展,所以往往牛逼的化妆品公司,都拥有多条产品线。

品牌,其实是个很玄虚的东西。此处,给你一个思考题。

第一,一家公司的品牌大小,会体现在哪些会计科目上?

答案:销售费用+预收款项。

第二,为什么是这两个科目?

你可以先仔细思考一下,思考完毕,我们继续往下分析。

上海家化——销售费用率和预收款项增长率都逐年上升。这意味着,随着销售费用投入增加,品牌效应加强,话语权逐渐增强。新增的销售投入,对品牌有推动作用。

珀莱雅——销售费用率下跌,预收款项增长率下跌。这意味着,未发挥品牌效应,对下游话语权不高。

毛戈平——销售费用率和预收款项增长率都逐年上升。销售费用投入多,品牌效应加强,话语权逐渐增强。

雅诗兰黛在美股,财报未披露预收款项数据。

除此之外,再综合营收、净利、现金流、市值、ROE等基础财务数据,最后,在化妆品制造商中,最值得持续跟踪的标的:美股的雅诗兰黛,代码EL.N。

它的画风,是这样的:

好,看完这个,你可能以为,本报告就此结束了。可是并没有。

你有没有思考一下,为什么化妆品行业这么牛逼,为什么我们找遍A股、港股,却找不到合适的标的,反而要去美股弄一个雅诗兰黛?

几个原因:

第一,产业链因素——化妆品领域,看似很牛逼,可是上游原材料、下游销售渠道,并没有什么话语权,真正的话语权,掌握在中游化妆品制造商手里。

第二,竞争格局——化妆品制造商,看似是个话语权强的好生意,但对于A股价值投资人来说,却有可能是个价值陷阱。因为,这个领域,国内的市场,几乎已经被国外巨头垄断,比如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等。如果你想找A股和港股公司做投资,几乎很少。虽然有刚刚上市的珀莱雅,以及拟上市的毛戈平,但是,其实体量都很小,竞争力有限。

下图,代表竞争格局,你自己感受下吧:

第三,品牌护城河——化妆品制造商之间,产品同质化,竞争极为激烈,广告费用高,用户更容易聚焦于“大品牌”身上。所以,拥有品牌护城河的巨头,优势会更明显。

综上几点,在国内市场,我们在A股、港股,实在找不到适合长期价值投资的标的。

没错,一个都找不到。A股的上海家化、珀莱雅,港股的欧舒丹、威高国际,都一般。国内的化妆品领域看似热火朝天,但对价值投资者来说,其实藏着陷阱。

只有在美股,雅诗兰黛可以长期跟踪。

最后,再来分析下阿里对丽人丽妆的这笔投资:

很显然,阿里的投资尽管大手笔,一上来就是二股东,但其实,他们的投资风格,看样子不怎么看重财务数据,属于典型的VC投资逻辑。

而这样的投资逻辑,必然导致,成功率不高。

甚至,从产业链话语权来看,丽人丽妆也并不强。这笔钱砸给丽人丽妆,还真不如砸给前段时间刚刚过会的、做面膜的御泥坊。

那么,如果你身在二级市场,却去追随“阿里概念股”,那么,真的有点悬。

最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,均不构成任何建议,仅做学术交流,韭菜们,入市有风险,割肉需谨慎。千万不要一把梭。

雄狮网
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